上場会社の株式非公開化について

上場廃止をめぐる背景

2008年秋のリーマンショック以来、世界の株式市場が恐るべき勢いで収縮しています。一般的に優良企業とのイメージがある国内上場企業の数も、最盛期であった2006年末には東証1部2部、マザーズ合わせ2,416社あったものが、2009年6月1日時点では同2,364社にまで減少しました。

株式上場によるメリットとは、資金調達の多様化、取引における信用力の向上、市場でのブランド力強化などが挙げられますが、反対に、株価変動に伴う事業進行の困難さ、株主から与えられる大きなストレスと、それによる経営判断の支障などといったデメリットもあります。

こんな状況下、長期的な戦略目標に集中し、事業再編や合理化を抜本的に試みるならば、また、細かく実績を再構築していくことが必要とご判断されたなら、上場した株式を自主的に上場廃止（非公開化）するのも、経営戦略における貴重な第一歩となります。それにより、より柔軟な事業計画の実行が可能になるでしょう。

これまで「上場廃止」というと、国内では倒産や吸収合併などが理由というケースが多かったため、マイナス要素としてしか注目されることのなかったものです。しかし、欧米では上記のような理由で敢えて上場廃止を選択する（going private、public to private;P2Pと呼ばれている）ことも行われており、その件数も増加の傾向にあります。

ここでは、上場廃止、株式の非公開化について、その種類と方法、そして具体的な流れについて解説いたします。

非公開化のケース

• 創業家による事業承継（事業承継税制による相続税・贈与税の納税猶予制度の併用）

上場企業のオーナー株主が、事業承継のために持分を売却する相手として、現経営陣や彼らを支援する投資ファンドが望ましいと考え、上場廃止を決断するケースです。市場における売却は株価の下落を伴う可能性が強く、また競合他社への売却は、売却後の雇用関係や取引関係に対する懸念や、心理的抵抗感から難しいといった事情があります。

• MBO（マネジメントバイアウト）

MBOとは、経営陣が株主より自社の株式を譲り受けたり、あるいは会社の事業部門のトップが当該事業部門の事業譲渡を受けたりすることで、オーナー経営者として独立する行為のことです。機関投資家等に対するIRコストの高騰、さらには敵対的買収からの回避策として非公開化に至るケースです。
バイアウトの案件を投資対象とする投資ファンドの増加も、この手法が普及するに至った理由のひとつです。

• 民事再生スポンサーによる救済

存続させるに足る魅力ある事業や人材を保有しているなどの事情から、救済措置が取られることがあります。ニュースなどで時おり耳にすることがありますが、これはかなり幸運なケースと言えるかもしれません。

• ストラテジック・バイヤーによる完全子会社化

親会社と子会社におけるシナジー効果を高めるための手法として、これからも注目を集めるケースです。特定の部門の利益にとらわれない、戦略的な経営母体の構築というメリットがある反面、主に子会社での人事面における円滑さに困難を生じる場合があります。

上場廃止にする理由

倒産や吸収合併の例を除き、上場継続をデメリットと捉え、戦略的に廃止の判断に至るには、大きく分けて3つの理由があります。

• ［1］株価低迷と低流動性

株価の低迷や低流動性により、資本市場からの資金調達が困難、敵対的買収の脅威に晒されている、事業承継のための持分売却ができない、などの問題解消のために行われます。
株式市場には何千もの銘柄が取引されているので、必ずしも全ての銘柄が頻繁に売買されるわけではありません。注目度の低い業界の銘柄などはその分流動性も低く、株価も低下することが多く見受けられます。

• ［2］支配権の集中

上場に伴う経営の透明性の高さから、株主や投資家、アナリストたちによる短期的な業績の改善などに意見や注目が集中する傾向にあります。そのため、中長期的な経営戦略の推進や、大胆な事業改革の判断を行うことに困難が生じてしまうことがあります。
非公開化に伴い、株主からの短期的な収益向上という圧力を排し、経営陣やオーナーなど一部の株主に権限を集中させることができるのです。

• ［3］公開継続にかかるコスト

株式公開を継続するには、金融庁、証券取引所等に提出する情報開示書類の作成や監査コスト、株主総会や投資家向けの説明会の開催などIRにかかるコスト、そして取引所に納める上場継続費用、そしてそれに関わる人的コストなど、膨大な費用の負担が求められます。①とも関連する話ですが、これらコストと上場企業であることの利益を天秤にかけた際の判断も、非公開化に至る大きな要因となっています。

非公開化へのステップ

一般的には、まず公開買付（TOB）により３分の２（66.7％）以上の議決権を取得し、上場廃止基準に抵触するか否かの判断を問います。しかしこの方法では、まだ確実に上場廃止になるとは言えません。

より確実に上場廃止となるために、当社としてはTOBに加え、スクイーズアウト（端数株交付方式）を行う事をお勧めしております。これにより少数派株主からも株式を集めることが可能となり、つまり株式の１００％を取得することができ、円滑に、かつ確実に上場廃止に至ることができるのです。

スクイーズアウトを実行するには、以下のステップを踏みます。

• ［1］TOBにより上場廃止をする会社（A社とします）株式の３分の２以上を取得。
  　（会社法上、66.7％以上の取得が必要とされていますが、90％以上取得していただくことをお勧めいたします。）
• ［2］A社の定款変更を行い、発行済株式全てを「全部取得条項付種類株式」に変更。（会社法108条2項「特別決議」）
• ［3］定款変更と同一の株主総会において、全部取得の特別決議（会社法171条）を行い、A社は各少数株主に対しては端数株しか交付されない比率で、全部取得の対価としてA社の普通株式を交付。
• ［4］全部取得終了後に会社法234条（端数株に関する競売などによる代金交付制度）の手続きに従い、A社が端数株を取りまとめて公開買付者に売却、その代金を少数株主に分配する。

従業員の意識

当社で行った従業員を対象としたアンケートでは、上場企業で働くことのメリットに、「優良企業のイメージ」、「経営状態が明瞭」、「賞与、福利厚生、社会保障などがしっかり整備されている」と答える従業員が半数近くを占めたものの、「転職先に上場企業を選ぶ」とした回答者は３分の１以下、逆に「上場も非上場もこだわらない」とした回答者が６割を占めるという結果でした。

また、「上場している年商100億円の企業と非上場の年商1000億円の企業、どちらがすごい？」との質問では、過半数が「非上場で年商1000億」と答えていることから、必ずしも「上場企業」というブランド力が、勤務する上での高いプライオリティにあるわけではないことを物語っています。

勤務する企業が上場を廃止した後には、株価の上下がある度に解雇や減俸のことを心配する必要がなくなり、目標に向けての士気が高まった、という例も報告されています。
とは言うものの上場廃止に伴う従業員離れの懸念もないわけではありません。しかし、これを「中長期的な経営戦略」として捉えるのも、経営者としての判断と言えるでしょう。